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  • 當全球化停止轉動


    21 十二月 2017 大是文化

    (圖片來源:pixabay)

    全球化讓企業利潤異常成長了三十年

    全球化在1980年代中期進入最後階段,這對多數企業而言,是非常了不起的時期。許多公司連續擴張數年,享受銷售與利潤長期亮麗的成長。在長達三十年的期間,列名英國股市的主流大企業總價值大幅增加──從1985年的1,650億英鎊,增加到2015年的1.6兆英鎊以上。如果再加上這些企業發出的股利收益,總價值共增加了14倍之多。

    這三十年間股市巨幅上漲,主要拜幾個利多趨勢之賜:

    .全球化之下的國際貿易以難得一見的高速度,推動企業的銷售成長達數十年之久。
    .較低的借貸成本(雖然風險較大)成為資助企業成長的方式。放款市場的鬆綁也加速企業的成長,因為貸款可以用來資助額外的企業擴張。利率下降,企業借貸更多,獲利力便更高。
    .股價漲跌,深受長天期債券殖利率的影響,而三十年來長天期債券殖利率激降,大幅提高了公司收益的估值。
    .最後一個原因,就是以上利多持續了非常久的時間。

    金融創新總是趁榮景參一腳

    獲利能力的強大與持續增加、以及對收益的估值不斷上修,致使股票市場屢創新高。當一個極端正面的趨勢可以數十年不衰,投資的整體報酬規模就會非常可觀。

    隨著股市和企業信用交易的蓬勃發展,金融服務業享有驚人成長。英國的金融服務業要比其他國家更國際化,因此該產業的成長,再加上營運的全球化,把倫敦推升為全英國最成功的商業區。

    我的第一本書《慢金融》中,提到自1980年以來的這三十多年,金融業文化已經大幅改變。儘管全球化大大助長媒體和製藥業的成長,但這個趨勢在倫敦有更加極端的影響。

    隨著全球放款市場規模擴大,放款市場成長到足以睥睨英國股市的地步。金融創新也來共襄盛舉(繁榮期的典型現象):英國金融業全面採用了複雜的金融衍生商品。權證、結構型投資商品、擔保債務憑證、資產擔保貸款──全都發展出規模可觀的市場。

    金融服務業如今龐大不已,倫敦每日外匯交易高達2兆美元。《慢金融》書裡提到金融產業營運範圍擴大,致使金融業的規模遠遠大於英國經濟體的其他產業。

    企業利潤率,高漲不墜是一種反常

    這一路上企業獲利豐厚。英國企業的利潤分享(Profit share,編按:類似員工配股)在2000年初的網路熱潮中增至最高點,自此以後,利潤率增加速度稍微趨緩,但在多數產業中還是維持居高不下的態勢。

    企業利潤分享時有波動,但英國企業獲利力持續上升,帶出一個令人不安的重大問題:一般來說,利潤率增加都是暫時現象,但為什麼我們的利潤率會一直高漲不墜呢?

    畢竟,理論上來說,如果經濟活動的某一領域產生極高報酬,它應該會引來新資金,競爭對手也會來分食利潤。可是,英國的企業利潤率不僅居高不下,而且還持續了很長一段時間。

    若想解釋這種現象,不妨將英國幾十年來的經驗和其他經濟體比較。在1980年代,美國企業利潤分享平均是國內生產毛額(GDP)的7%左右,到了1990年代中期、全球信用擴張鼎盛時,比例直逼10%,之後雖然拉回,但在2008年全球金融危機之際又躍升至12%。2009年間雖然出現嚴重的經濟衰退,企業利潤分享最後還是恢復常態,維持在11%的高水準。

    雖然美國和英國的趨勢不盡相同,但自1980年代美國利潤率大幅提升並持續增加的情況,卻和英國很類似。

    人們很容易拿科技創新來說明這個企業利潤全面提升的現象,可是,儘管現今多數企業均倚重科技為營運核心,但在1985年,除了文字處理之外,企業很少使用電腦,這種解釋經不起進一步質疑。

    以汽車產業為例,三十年來,汽車製造商完全掌握科技變化、且多半大幅提升了產能。今日汽車的性能絕對優於三十年前的款式──然而,絕大多數的量產車利潤率並沒有提高多少。許多西方汽車的營收也許在信用擴張期間跟著成長,但競爭強度也更為激烈。事實上,貿易壁壘降低讓多數已開發國家出現更多競爭品牌。因此,雖然許多顧客依舊願意購買附加價值高的奢侈車款,卻有更多價格極有競爭力的進口車款加入市場。

    企業持續獲利,得歸功於「借貸容易」

    整體而言,量產車市場競爭日趨激烈,而倚重科技所獲得的效能卻只是短暫的。若非如此,像是運輸或鐵路工業等這類歷史性的創新者,應該會因為幾十年前的技術進步的緣故,至今仍享有高利潤。

    事實不然,創新進步應該只是「創新」,競爭會迎頭趕上。一旦其他競爭對手在效能上旗鼓相當,因創新進步而產生的利潤便不復存在。

    那麼,要如何解釋美國或英國經濟的獲利力大幅、且持續的全面提升呢?我認為企業利潤率持續增加的唯一解釋,只有「全球信用擴張」。利潤開始增加的時間,是1980年代中期營收大增、信用擴張得勢看漲的時候,這絕非巧合。

    將經濟視為整體:在一個簡化的經濟當中,企業提供服務和產品給身處其中的消費者。企業付錢聘雇員工為他們工作,而員工用這筆錢(還有企業的累計股利)來買商品和服務。然而,如果消費者集體借貸額外現金來買額外商品,借來的現金就會讓企業營收超越成本而快速膨脹。

    當然,企業也會需要支出額外的工資,來提高商品和服務的產出,但額外營收的規模,多半超過額外成本的規模。例如:工廠或辦公室空間這類使用度較高的資產,並不會為相關的營收成長,增加太多額外的成本。

    在這簡化的模式中,持續增加的消費者借貸拉升營收的速度,會大於成本。因此,企業利潤率的確會隨著信用擴張而增加。

    我們可以用另一種方式來解釋,「企業利潤率理應和儲蓄率成反比」。觀察英國儲蓄率走勢,的確能看出它與企業利潤率普遍且持續的增長出現亦步亦趨──但為反向走勢。

    自1980年代中期,借貸的意願更為普遍,而全英國儲蓄率大幅下降。一般來說,英國消費者存的較少,而且更願意借貸,致使企業營收不斷成長。同樣的,企業透過借貸獲得資金,已達到許多意料之外的成長,不免對其他地方也造成外溢效果。支出的暴漲,讓信用擴張期出現格外亮麗的經濟成長。而信用擴張大幅改善了三十年來的企業獲利率,同時,企業的借貸意願升高,也助長了利潤率的長足提升。

    利潤壓力發酵

    英國脫歐後,英鎊貶值,帶動價格上升,因為現在就連地方供應商也能在海外以較高價格販售他們的產品,但所有的供應商得承受額外的業務量和運輸成本,因此,如今顧客都知道買賣將更有競爭性,所有的零售商,包括超市在內,都面臨供應成本提高的壓力。以上種種發生在這個利潤持續遭到壓縮的時代,痛苦由超市和供應商共同承受。

    聯合利華(Unilever)和特易購(Tesco)為了一瓶馬麥醬(Marmite)的價格大驚小怪,我們大可一笑置之,可是,這就是利潤壓縮的前哨戰。在過去,主流消費者品牌高估了自己維持品牌優勢的能力,大型超市也多半高估顧客對他們的商品和地點的忠誠度。這兩方面近來都出現意想不到的變化。歡迎來到利潤衰退的世界。

    關鍵是,在這種時期有贏家也有輸家。如果企業利潤真的觸頂下滑,則消費者終將享有更划算的價格。可是,同樣的,當利潤觸頂下滑,上市公司就更難為投資人創造優渥的報酬。下一章將介紹全球化退潮時,投資人需要做出的一連串基本策略改變的第一步。

    選股方向:有利基的小型上市股

    長期趨勢之所以顯示企業利潤將進入壓縮期,原因有很多。要找出能承受這種惡劣環境的公司,也許是個新挑戰。信用擴張期間,企業利潤紛紛水漲船高,而2008年以後的刺激方案,又讓金融市場隔離在原物料利潤嚴重壓縮的災難之外:指數就是只升不跌。

    許多企圖迴避利潤壓力的投資人,一開始認為有新產品的科技股應該是不錯的標的。可是,科技業的問題往往在於成功都是曇花一現。科技龍頭很可能幾年就會換人。諾基亞(Nokia)和黑莓公司(BlackBerry)這兩家手機公司在全球舞臺稱霸多年,後來卻失勢了。就連靠著在電腦界創新,與各種行動科技而成功很久的龍頭品牌蘋果(Apple),目前也讓人有疑慮──不過,蘋果和微軟多年來得以維持技術優勢,而且現金流量一直很豐沛,已屬於特例。

    此外,到最後幾乎所有科技股都無法滿足人們的高度期望,而成長型股票的股價報酬率也令人失望。因此,在利潤壓縮時期,以創新科技為標準,來尋找能在利潤壓力中免疫的公司,不是特別可行的策略。

    然而,還是有其他有利可圖的領域,祕訣在於找出顧客有確切理由持續支持的公司。總是會有一些個股找到需求持續成長的利基(編按:菲利普‧科特勒在《行銷管理》中所下的定義,「利基」是更窄小的某些確定群體,是一個小市場,它的需要沒有被服務好,或說「仍有獲取利益的基礎」)領域,因而能抵抗利潤壓力。

    例如:英國的主流超市紛紛受到經營壓力時,還是有幾家利基雜貨超市業績逆勢上漲。越來越多人樂意付高價購買高品質的商品,馬莎百貨(Marks & Spencer)在英國國內的超市就是這個趨勢的代表之一,當其他超市紛紛降價求業績的時候,他們卻逆向操作。維特羅斯(Waitrose)也一樣拓展了這塊高價的利基市場。

    同樣的,對於那些樂於購買產品線不多、但價格低於主流超市的人來說,另有所謂的「廉價」利基。包括阿爾迪(Aldi)和利多(Lidl)超市等非上市公司,就是在這個領域發跡、成長──完全沒有主流超市業遭受到的利潤壓力。

    所以,某些企業可以在利基市場創造永續的優渥利潤率,且銷售額和現金流量都持續成長。這類利基市場顯然就是從「我也是」競爭對手手中,搶來資金。但是每個利基中的龍頭,往往可以持續超越新進者、保持領先,因為他們的地位穩固,並善用規模效率,長期創造永續的優渥利潤──為股東創造可觀的報酬率。

    鎖定在業務規模較小、且產業未成熟

    利基市場對於銷售額和利潤可能有相當不錯的貢獻(如同馬莎百貨在英國超市業的表現),可是,利基市場其實是──從定義上來看──和主流市場相比、規模極小的專門領域,簡言之,就是讓超大型公司很難找到報酬、足以供應整體規模的利基市場。因此,雖然馬莎百貨的超市部門近年來創下的成功引人注目,但它的股東並沒有因此獲得特別豐厚的投資報酬。馬莎的股價走勢主要還是和它的服裝部門有關,而超市利基只占了整個公司銷售額的極小部分。

    以上種種歸結出一項事實:那些企圖投資利基市場、以期獲得永續豐厚利潤的公司,通常需要考慮投資市場中較不成熟部分的小規模業務。還好,有許多小型上市公司基本上是單一產品公司。如果公司的產品或服務屬於消費類型,而且剛好又是賺錢的利基市場,其股價很可能表現亮麗──前提是,銷售額持續成長好幾年、為公司賺取豐厚的利潤。

    投資主流以外的公司第二個好處是,這些公司在廣泛市場中往往相對不成熟。阿爾迪和利多超市,在英國超市業利基市場營運了十多年,但市占率還不算高。小規模的這種不成熟性往往能夠提供長期優勢,因為抓對經營方向的公司,能夠提供優渥報酬,達很長一段時間。

    找出有潛力的利基公司,是值得追求的正面策略,當企業利潤受到壓縮時更應該這麼做。並非所有的利基公司都有好業績,有些股價太貴、有些前途堪憂,所以,要挑選多元化的利基公司來建立投資組合並不容易。這項策略只是利潤壓縮時期,值得採行的許多策略之一。接下來的章節,我還會介紹兩個大小上市公司通用的主流策略,以及七個成長利基範例。

    以上內容由大是文化授權刊登,未經允許請勿轉載。
    ◎更多精彩內容,請見:《當全球化停止轉動

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