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全球化讓企業利潤異常成長了三十年
全球化在1980年代中期進入最後階段，這對多數企業而言，是非常了不起的時期。許多公司連續擴張數年，享受銷售與利潤長期亮麗的成長。在長達三十年的期間，列名英國股市的主流大企業總價值大幅增加──從1985年的1,650億英鎊，增加到2015年的1.6兆英鎊以上。如果再加上這些企業發出的股利收益，總價值共增加了14倍之多。
這三十年間股市巨幅上漲，主要拜幾個利多趨勢之賜：
．全球化之下的國際貿易以難得一見的高速度，推動企業的銷售成長達數十年之久。
．較低的借貸成本（雖然風險較大）成為資助企業成長的方式。放款市場的鬆綁也加速企業的成長，因為貸款可以用來資助額外的企業擴張。利率下降，企業借貸更多，獲利力便更高。
．股價漲跌，深受長天期債券殖利率的影響，而三十年來長天期債券殖利率激降，大幅提高了公司收益的估值。
．最後一個原因，就是以上利多持續了非常久的時間。
金融創新總是趁榮景參一腳
獲利能力的強大與持續增加、以及對收益的估值不斷上修，致使股票市場屢創新高。當一個極端正面的趨勢可以數十年不衰，投資的整體報酬規模就會非常可觀。
隨著股市和企業信用交易的蓬勃發展，金融服務業享有驚人成長。英國的金融服務業要比其他國家更國際化，因此該產業的成長，再加上營運的全球化，把倫敦推升為全英國最成功的商業區。
我的第一本書《慢金融》中，提到自1980年以來的這三十多年，金融業文化已經大幅改變。儘管全球化大大助長媒體和製藥業的成長，但這個趨勢在倫敦有更加極端的影響。
隨著全球放款市場規模擴大，放款市場成長到足以睥睨英國股市的地步。金融創新也來共襄盛舉（繁榮期的典型現象）：英國金融業全面採用了複雜的金融衍生商品。權證、結構型投資商品、擔保債務憑證、資產擔保貸款──全都發展出規模可觀的市場。
金融服務業如今龐大不已，倫敦每日外匯交易高達2兆美元。《慢金融》書裡提到金融產業營運範圍擴大，致使金融業的規模遠遠大於英國經濟體的其他產業。
企業利潤率，高漲不墜是一種反常
這一路上企業獲利豐厚。英國企業的利潤分享（Profit share，編按：類似員工配股）在2000年初的網路熱潮中增至最高點，自此以後，利潤率增加速度稍微趨緩，但在多數產業中還是維持居高不下的態勢。
企業利潤分享時有波動，但英國企業獲利力持續上升，帶出一個令人不安的重大問題：一般來說，利潤率增加都是暫時現象，但為什麼我們的利潤率會一直高漲不墜呢？
畢竟，理論上來說，如果經濟活動的某一領域產生極高報酬，它應該會引來新資金，競爭對手也會來分食利潤。可是，英國的企業利潤率不僅居高不下，而且還持續了很長一段時間。
若想解釋這種現象，不妨將英國幾十年來的經驗和其他經濟體比較。在1980年代，美國企業利潤分享平均是國內生產毛額（GDP）的7％左右，到了1990年代中期、全球信用擴張鼎盛時，比例直逼10％，之後雖然拉回，但在2008年全球金融危機之際又躍升至12％。2009年間雖然出現嚴重的經濟衰退，企業利潤分享最後還是恢復常態，維持在11％的高水準。
雖然美國和英國的趨勢不盡相同，但自1980年代美國利潤率大幅提升並持續增加的情況，卻和英國很類似。
人們很容易拿科技創新來說明這個企業利潤全面提升的現象，可是，儘管現今多數企業均倚重科技為營運核心，但在1985年，除了文字處理之外，企業很少使用電腦，這種解釋經不起進一步質疑。
以汽車產業為例，三十年來，汽車製造商完全掌握科技變化、且多半大幅提升了產能。今日汽車的性能絕對優於三十年前的款式──然而，絕大多數的量產車利潤率並沒有提高多少。許多西方汽車的營收也許在信用擴張期間跟著成長，但競爭強度也更為激烈。事實上，貿易壁壘降低讓多數已開發國家出現更多競爭品牌。因此，雖然許多顧客依舊願意購買附加價值高的奢侈車款，卻有更多價格極有競爭力的進口車款加入市場。
企業持續獲利，得歸功於「借貸容易」
整體而言，量產車市場競爭日趨激烈，而倚重科技所獲得的效能卻只是短暫的。若非如此，像是運輸或鐵路工業等這類歷史性的創新者，應該會因為幾十年前的技術進步的緣故，至今仍享有高利潤。
事實不然，創新進步應該只是「創新」，競爭會迎頭趕上。一旦其他競爭對手在效能上旗鼓相當，因創新進步而產生的利潤便不復存在。
那麼，要如何解釋美國或英國經濟的獲利力大幅、且持續的全面提升呢？我認為企業利潤率持續增加的唯一解釋，只有「全球信用擴張」。利潤開始增加的時間，是1980年代中期營收大增、信用擴張得勢看漲的時候，這絕非巧合。
將經濟視為整體：在一個簡化的經濟當中，企業提供服務和產品給身處其中的消費者。企業付錢聘雇員工為他們工作，而員工用這筆錢（還有企業的累計股利）來買商品和服務。然而，如果消費者集體借貸額外現金來買額外商品，借來的現金就會讓企業營收超越成本而快速膨脹。
當然，企業也會需要支出額外的工資，來提高商品和服務的產出，但額外營收的規模，多半超過額外成本的規模。例如：工廠或辦公室空間這類使用度較高的資產，並不會為相關的營收成長，增加太多額外的成本。
在這簡化的模式中，持續增加的消費者借貸拉升營收的速度，會大於成本。因此，企業利潤率的確會隨著信用擴張而增加。
我們可以用另一種方式來解釋，「企業利潤率理應和儲蓄率成反比」。觀察英國儲蓄率走勢，的確能看出它與企業利潤率普遍且持續的增長出現亦步亦趨──但為反向走勢。
自1980年代中期，借貸的意願更為普遍，而全英國儲蓄率大幅下降。一般來說，英國消費者存的較少，而且更願意借貸，致使企業營收不斷成長。同樣的，企業透過借貸獲得資金，已達到許多意料之外的成長，不免對其他地方也造成外溢效果。支出的暴漲，讓信用擴張期出現格外亮麗的經濟成長。而信用擴張大幅改善了三十年來的企業獲利率，同時，企業的借貸意願升高，也助長了利潤率的長足提升。
利潤壓力發酵
英國脫歐後，英鎊貶值，帶動價格上升，因為現在就連地方供應商也能在海外以較高價格販售他們的產品，但所有的供應商得承受額外的業務量和運輸成本，因此，如今顧客都知道買賣將更有競爭性，所有的零售商，包括超市在內，都面臨供應成本提高的壓力。以上種種發生在這個利潤持續遭到壓縮的時代，痛苦由超市和供應商共同承受。
聯合利華（Unilever）和特易購（Tesco）為了一瓶馬麥醬（Marmite）的價格大驚小怪，我們大可一笑置之，可是，這就是利潤壓縮的前哨戰。在過去，主流消費者品牌高估了自己維持品牌優勢的能力，大型超市也多半高估顧客對他們的商品和地點的忠誠度。這兩方面近來都出現意想不到的變化。歡迎來到利潤衰退的世界。
關鍵是，在這種時期有贏家也有輸家。如果企業利潤真的觸頂下滑，則消費者終將享有更划算的價格。可是，同樣的，當利潤觸頂下滑，上市公司就更難為投資人創造優渥的報酬。下一章將介紹全球化退潮時，投資人需要做出的一連串基本策略改變的第一步。
選股方向：有利基的小型上市股
長期趨勢之所以顯示企業利潤將進入壓縮期，原因有很多。要找出能承受這種惡劣環境的公司，也許是個新挑戰。信用擴張期間，企業利潤紛紛水漲船高，而2008年以後的刺激方案，又讓金融市場隔離在原物料利潤嚴重壓縮的災難之外：指數就是只升不跌。
許多企圖迴避利潤壓力的投資人，一開始認為有新產品的科技股應該是不錯的標的。可是，科技業的問題往往在於成功都是曇花一現。科技龍頭很可能幾年就會換人。諾基亞（Nokia）和黑莓公司（BlackBerry）這兩家手機公司在全球舞臺稱霸多年，後來卻失勢了。就連靠著在電腦界創新，與各種行動科技而成功很久的龍頭品牌蘋果（Apple），目前也讓人有疑慮──不過，蘋果和微軟多年來得以維持技術優勢，而且現金流量一直很豐沛，已屬於特例。
此外，到最後幾乎所有科技股都無法滿足人們的高度期望，而成長型股票的股價報酬率也令人失望。因此，在利潤壓縮時期，以創新科技為標準，來尋找能在利潤壓力中免疫的公司，不是特別可行的策略。
然而，還是有其他有利可圖的領域，祕訣在於找出顧客有確切理由持續支持的公司。總是會有一些個股找到需求持續成長的利基（編按：菲利普‧科特勒在《行銷管理》中所下的定義，「利基」是更窄小的某些確定群體，是一個小市場，它的需要沒有被服務好，或說「仍有獲取利益的基礎」）領域，因而能抵抗利潤壓力。
例如：英國的主流超市紛紛受到經營壓力時，還是有幾家利基雜貨超市業績逆勢上漲。越來越多人樂意付高價購買高品質的商品，馬莎百貨（Marks & Spencer）在英國國內的超市就是這個趨勢的代表之一，當其他超市紛紛降價求業績的時候，他們卻逆向操作。維特羅斯（Waitrose）也一樣拓展了這塊高價的利基市場。
同樣的，對於那些樂於購買產品線不多、但價格低於主流超市的人來說，另有所謂的「廉價」利基。包括阿爾迪（Aldi）和利多（Lidl）超市等非上市公司，就是在這個領域發跡、成長──完全沒有主流超市業遭受到的利潤壓力。
所以，某些企業可以在利基市場創造永續的優渥利潤率，且銷售額和現金流量都持續成長。這類利基市場顯然就是從「我也是」競爭對手手中，搶來資金。但是每個利基中的龍頭，往往可以持續超越新進者、保持領先，因為他們的地位穩固，並善用規模效率，長期創造永續的優渥利潤──為股東創造可觀的報酬率。
鎖定在業務規模較小、且產業未成熟
利基市場對於銷售額和利潤可能有相當不錯的貢獻（如同馬莎百貨在英國超市業的表現），可是，利基市場其實是──從定義上來看──和主流市場相比、規模極小的專門領域，簡言之，就是讓超大型公司很難找到報酬、足以供應整體規模的利基市場。因此，雖然馬莎百貨的超市部門近年來創下的成功引人注目，但它的股東並沒有因此獲得特別豐厚的投資報酬。馬莎的股價走勢主要還是和它的服裝部門有關，而超市利基只占了整個公司銷售額的極小部分。
以上種種歸結出一項事實：那些企圖投資利基市場、以期獲得永續豐厚利潤的公司，通常需要考慮投資市場中較不成熟部分的小規模業務。還好，有許多小型上市公司基本上是單一產品公司。如果公司的產品或服務屬於消費類型，而且剛好又是賺錢的利基市場，其股價很可能表現亮麗──前提是，銷售額持續成長好幾年、為公司賺取豐厚的利潤。
投資主流以外的公司第二個好處是，這些公司在廣泛市場中往往相對不成熟。阿爾迪和利多超市，在英國超市業利基市場營運了十多年，但市占率還不算高。小規模的這種不成熟性往往能夠提供長期優勢，因為抓對經營方向的公司，能夠提供優渥報酬，達很長一段時間。
找出有潛力的利基公司，是值得追求的正面策略，當企業利潤受到壓縮時更應該這麼做。並非所有的利基公司都有好業績，有些股價太貴、有些前途堪憂，所以，要挑選多元化的利基公司來建立投資組合並不容易。這項策略只是利潤壓縮時期，值得採行的許多策略之一。接下來的章節，我還會介紹兩個大小上市公司通用的主流策略，以及七個成長利基範例。
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