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黃金和紙，哪一個適合作為貨幣？
某些人認為答案是黃金。事實上，美國就有某些政治力量支持藉由修憲來廢除聯邦準備理事會，並允許以某種自動連結黃金的機制來決定貨幣供給。經濟歷史上的論戰繁多，但鮮少議題能像「要以黃金還是紙來作為貨幣體制的基礎」那麼熱門。兩百年前，威廉．柯貝特(William Cobbett)就撻伐紙幣的不公不義，並且對於連續幾個英國政府在拿破崙戰爭期間打破黃金連動的政策多有怨言。他是激進派報紙《政治登錄》(The Political Register)的編輯，他的座右銘「如果我錯了，就把我活活放在烤架上炙烤吧！」常為人所津津樂道，顯然他並不是一個經濟學家。他在一八二八年(因被控謀反而遭到監禁期間)出版了一本書，書名即為《紙幣與黃金，或英格蘭銀行、債務、股票、償債基金與其他所有利用紙幣手段進行的花招及詭計的歷史與奧秘》(PAPER AGAINST GOLD ; orThe History and Mystery of the Bank of England, of the Debt, of the Stocks, of the Sinking Fund, and of all the other tricks and contrivances, carried on by the means of Paper Money)
這本書果然書如其名。作者指出：
此刻，這個王國的每一個人都必須想方設法熟稔所有屬於紙幣體系的事務。那個體系是造成我們陷入眼前苦難的主要原因，而且事實上，如果沒有那個體系，我們的苦痛絕對不可能達到目前這般程度。沒有一個國家採用過任何時刻都絕對不能轉換為黃金與白銀的紙幣─也就是紙；如果有任何一個國家採用任何時刻都不能轉換為黃金與白銀的紙幣，它的唯一後果絕對是巨大且廣泛的苦難。
幾個世紀以來，黃金在作為貨幣的用途上向來占有一席特殊的地位，這個現象在世界各地皆然。早在西元前四千年，埃及人就開始利用金條作為交易媒介。即使在紙幣出現後，紙幣的接受性通常也取決於它可兌換為黃金的能力，例如在「金本位」時期，主要通貨能隨時以一個固定的兌換比率轉換為黃金；換言之，採用金本位的國家承諾以一個固定的價格，將它的鈔票和硬幣兌換為黃金。當一個國家加入金本位，它的匯率相對其他成員國的匯率就會是固定的。舉個例子，假定美元兌法國法郎的匯率即將貶值，那麼，美國的法國產品進口商以黃金付款，會比以貶值後的美元付款更划算。在這種情況下，黃金會流入法國，而美國可用來支持其美元紙鈔的黃金則會減少，美元數量因此相形萎縮，進而推升美元的價值，直到美元回歸以黃金計算的官方價格為止。雖然基於黃金運送成本的考量，使得匯率可容忍些微起伏(除非匯率起伏超過運送實體黃金的成本)，但這種機制下的自動調整特色，確實讓各國的匯率得以處於相對有序的狀態。
在十九世紀多數時間至一九三○年代初期，黃金價格被固定在每盎司20.65美元的價格。大蕭條促使黃金價值被重新調整到每盎司35美元左右，並停留在這個水準，直到一九七一年，美國放棄黃金對美元的固定價格政策後，情況才改觀。一九七一年時，美國的通貨膨脹壓力─部分來自越戰─對美元構成貶值的壓力。當時尼克森總統(Nixon)為了迴避必要的減薪與降價行動可能造成的經濟衰退後果，決定不蓄意維持美元對黃金的固定價格，乃至美元兌其他主要貨幣的固定匯率，換言之，他永遠解除美元與黃金之間的連結。於是在通貨膨脹壓力沈重的一九七○年代，黃金價格(每盎司)一步步上漲到大約160美元，一九八○年代還繼續上漲，直到一九九○年代通貨膨脹壓力獲得克服後，金價才回跌。不過，大約二○○○年起，金價再度穩步上漲，並在二○一一年達到幾乎1800美元的高峰；但是到了二○一五年年底，金價又回跌到1一百美元以下。黃金的價格不僅波動劇烈，且緊密隨著人民對政府控制本國貨幣體系的信心而起伏。
在我任職英格蘭銀行期間，作為人類貨幣體系基礎的紙幣與黃金之間的緊張關係也無時不刻存在。英格蘭銀行總裁辦公室可通往一個小花園，園中種植了許多桑樹。選擇在園中種植桑樹的原因有兩個。首先，這是為了表達審慎的敬意，因為早期的中國銀行鈔票就是以桑樹皮製成。第二，桑樹能在淺表的土裡上生長。這個花園的泥土不能太厚，因為幾英尺底下就是一個大地窖的天花板，英格蘭銀行的大批黃金準備就存放在那個地窖裡。紙幣和黃金因這個小花園裡的桑樹而被連結在一起，換言之，這個花園―還有英格蘭銀行―為避免損失而兩面押注。
長久以來，不管在任何環境，黃金作為可被接受之交易媒介的吸引力都未曾消退，原因在於除了新開發出來的金礦，黃金的供給是固定的，不受人類決策的影響，而且它的重量與價值能輕鬆檢核。每年新開發的金礦對整體黃金存量的貢獻非常小。如今的金礦業者以非常先進的技術來挖掘巨大的露天礦區，而世界上最大的金礦坑當屬位於澳洲西部卡爾古利(Kalgoorlie)的超級礦坑(Super Pit)。經過十五年的開採，卡爾古利的採礦業者製造了一個長四．五公里、寬一．二公里且深五百公尺的深坑。挖掘這個坑洞產生了二千七百萬立方公尺的泥土，但經過酸處理流程後，那些泥土才產生區區約十立方公尺的黃金。然而，雖然只有十立方公尺的黃金，若以二○一五年年初的價格計算。那些黃金就價值大約80億美元，先前的投資也得以順利回收。然而，相較於分別存放在英格蘭銀行總裁辦公室下方地窖裡的五千五百噸黃金(價值2350億美元，這些黃金多半是外國政府的財產，不屬於英國)，以及位於曼哈頓市中心的紐約聯邦準備銀行地窖的六千七百噸黃金(價值3000億美元)，從這個超級大坑洞採集而來的200噸黃金實在顯得微不足道。
幾個世紀以來，黃金一向是最受公認的付款工具。它不受政府影響，而且諷刺的是，各國政府本身也想要持有黃金準備，因為它們不信任其他國家會努力維持以其本國紙製通貨計價之請求權的實際價值(譯注：例如德國不見得相信美國會維護以美元計價的債權價值)。不過，儘管黃金的魅力非凡，在作為貨幣用途上，它還是有兩個重大的缺點：第一個缺點是，它極端沈重且不方便使用，即使在旅行者廣泛使用金幣的時代(有點像我們現在使用旅行支票或信用卡的模式)，較小面額的硬幣通常也是以青銅或銅等金屬製成。
第二個缺點是比較基本的問題。對很多人來說，黃金的吸引力─也就是各國政府無法輕易擴大黃金的供給─其實也是一個嚴重的弱點。在金融危機時刻，政府能快速且輕易製造紙幣，以因應激增的流動性需求，但是黃金的供給無法快速且輕易擴大。以過去的經驗來說，每次陷入金融恐慌，金本位制度幾乎都暫時喊停。最惡名昭彰的例子發生在一七九七年陷入英法戰爭的英國，那堪稱現代經濟體系的第一場金融危機。當時一千兩百名試圖入侵的法國士兵雖被擊退，但一般大眾對紙幣的疑慮卻隨著敵軍入侵行動而升高，於是，大眾開始搶著囤積黃金，導致英格蘭銀行的黃金準備快速減少，有鑑於此，小威廉．皮特(William Pitt the Younger)驟然對英格蘭銀行發佈一項樞密院(Privy Council)命令，暫停紙幣轉換黃金的業務。接著，他展開紙鈔印製作業，結果就是通貨膨脹和詹姆斯．吉爾雷(James Gillray)一系列精彩漫畫筆下的情景。其中一則漫畫將英格蘭銀行擬人化為某個年紀的女士，畫中的首相為了搶奪這名女士的黃金而對她使用暴力。這就是英格蘭銀行後來被人謔稱為「針線街老婦人」(Old Lady of Threadneedle Street)的起源。一八二一年開始，當局又恢復紙鈔轉換黃金的業務，隨後這項規定一直維持到第一次世界大戰時才改變。
在正常時期，金本位的問題在於黃金供給在實質上是固定的，所以經濟成長會對於以商品和勞務計算的黃金價格構成上漲壓力；而由於黃金的美元(與英鎊)價格固定不變，所以，這反過來又會對商品和勞務的美元(及英鎊)價格構成下跌壓力，而這一股壓縮工資與利潤的通貨緊縮壓力，又會促使經濟活動與就業狀況下滑。追求金本位的承諾被視作兩派人馬之間的戰爭，其中一邊是銀行家與金融圈人士，另一邊則是勞動人口。關於這場戰爭，三度角逐民主黨總統提名人失利的威廉．詹寧斯．布萊恩(William Jennings Bryan)的見解最具說服力，他在一八九六年的黨代表大會演說中提出了一句強而有力的結論：「你們不該把人類釘在黃金十字架上。」
凱因斯將黃金形容為一種「野蠻的遺俗」，那個觀點非常中肯。其中，特別「野蠻」的是1920年代時，各國為了回歸第一次世界大戰前平價(parity)的金本位，導致各經濟體承受了沈重的通貨緊縮壓力。當然，我們很難斷定如果當初是回歸不同的平價，是否就能保住固定匯率體制，同時讓那些經濟體得以擺脫通貨緊縮壓力，進而防止大蕭條的發生與金本位的廢除(最先發難廢除金本位的是英國，發生在一九三一年)。無論如何，打破黃金連結制度後，貨幣供給終於有機會擴張，各國也進而得以在國內自由的採取更寬鬆的貨幣政策─為一因應大蕭條環境的適當作法。但從那時開始，各國就不曾停止設法為貨幣體系尋覓另一個可靠支柱。
二○○八年危機過後，聯準會與英格蘭銀行雙雙大幅增加貨幣供給，以期滿足流動性需求的驟然增加。如果貨幣供給完全取決於世界上可取得的黃金數量，這兩個中央銀行這次勢必難以防堵經濟蕭條的發生。當然，對黃金懷抱滿腔熱情並批判紙幣不遺餘力的人主張，如果各國政府與其央行不任意干預貨幣，危機的發生頻率就會降低。不過，美國十九世紀―在聯準會創設之前―的歷史顯示，一個沒有中央銀行的世界不盡然就能免於危機。關於「要以黃金或由中央銀行管理的紙鈔來作為貨幣記帳單位基礎」的選擇，最終是紙鈔佔了上風，一部分是因為在危機時刻，紙鈔制度下的央行擁有控制流動性供給的裁決力量，另一部分則是因為一九九○年代的中央銀行確實成功征服了通貨膨脹。
不過，在很多人眼中，二○○七年至○九年的危機是各國央行長期犯蠢的證據，也證明某種型態的「貨幣價值自發性調整本位」自有其吸引力。行動勝過雄辯，目前多數先進國家的官方外匯準備與原物料商品貨幣中，還是占有非常大量的黃金。到目前為止，黃金的最大持有者是美國(共持有超過八千噸，約占其黃金與外匯準備總額的72％)與歐元區(持有一萬七百八十四噸，約占總準備的57％)。中國持有的黃金數量也在增加，目前已超過一千噸。相反的，英國目前止只有三百一十噸(占外匯準備總額的11.％)，日本也僅持有七百六十五噸(占外匯準備總額的2.5％)。
黃金的優勢在於，它的供給並非取決於無法預測的人類制度，然而它的優勢同樣也是它的缺點，也就是說，碰上需要大量增加貨幣供給來克服突發性恐慌的情境時，黃金無法發揮讓貨幣供給大量增加的力量。紙鈔發行制度的演進(在一九九○年代的通貨膨脹目標制達到高潮)已透露出一些成功跡象。不過，目前還無法斷言民主社會是否已有能力創造某種永續的紙鈔管理制度─一方面避免固定供給的原物料商品貨幣可能造成的通貨緊縮衝擊，一方面則防堵政府或中央銀行恣意發行貨幣的過度通膨風險。
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