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  • 躁動的美元:明明是金融危機的源頭,卻又是國際關鍵貨幣的龍頭,美元果真大到不能倒嗎?該繼續持有,還是快快退場?


    19 九月 2017 大是文化

    (圖片來源:pixabay)

    金融自由化:扼殺經濟成長的元凶

    從第二次世界大戰後到1980年之前,還很少因金融功能徹底癱瘓,而出現金融危機。在1960年代,只有巴西在1963年曾發生金融危機。1970年代,全世界總共也只發生過三起金融危機,分別是1971年的烏拉圭、1978年的西班牙、1979年的泰國。然而,到了1980年代以後,金融危機頻頻發生,1980年至1997年間,足足有52次的金融危機,尤其是開發中國家特別常發生金融危機,多達先進工業國的兩倍。

    為什麼在1980年代以後,金融危機會快速激增?早期研究指出,這是因為總體經濟及疏於監管、規定。此外,研究更顯示,低GDP成長率、高通膨率、高實質利率、貿易條件惡化等總體變數,使銀行部門更脆弱,導致銀行破產的可能性增高。

    然而,光看這些總體經濟變數,仍無法解釋為什麼會發生金融危機。對此,早期研究也指出,存款保險制度癱瘓、經營技術落後、缺少監督等,也就是銀行部門的結構特性或制度因素,也是釀造金融危機的重大變數。

    因此比起總體變數,最近許多研究更傾向,從決定金融部門狀態的結構性因素之中,尋找金融危機的起因。其研究結果則是,1980年代後展開的金融自由化,是引發金融危機的關鍵因素。

    連國際貨幣基金組織也注意到,1980年代以後特別常發生金融危機。國際貨幣基金組織小心翼翼的指出:「這時期中,許多國家金融部門雖然脆弱,卻仍實施自由化,似乎與金融危機有關。」

    針對選擇金融自由化的國家,近期的研究也證實,金融自由化是觸發金融危機的核心。1980年代中期以後,希臘、馬來西亞、墨西哥、臺灣、泰國等國,皆推動金融自由化,而這些國家的相關調查揭露,在金融自由化以後,銀行風險和不穩定性確實大幅提升。

    不僅如此,針對1980年後、推動金融自由化的53個國家,進行考證研究後發現,金融自由化果真使銀行部門變得更脆弱。除此之外,另一項調查針對1975年至1955年間,20個國家內發生的26起金融危機,也證實其中的18次危機中,在危機爆發5年前,這些國家都曾實施金融自由化。

    為何金融自由化反而扼殺經濟?

    為何金融自由化不但對經濟成長沒有貢獻,還導致金融不穩定?關鍵就在於金融交易,即金融活動的基本特性及金融制度的發展。金融交易是連結現在與未來的行為,並以資訊不對稱的金融市場為基礎。

    基本上,金融機構的高風險行為通常來自於資訊不對稱,但是光憑這點仍無法解釋資本自由化和金融的證券化、短期化。反之,金融交易特性連結現在與未來,這點反而更適合拿來說明金融證券化、短期化。

    在未來不確定的世界中,金融交易特性連結現在與未來,而金融交易的當事者將取得金融資產流動性和收益增加,視為首要目標,金融資產的持有者尤其是如此。資本市場的次級市場稱為流通市場,能交易債券、股票,次級市場市場發展或負債證券化可說是重視流動性的產物。因為重視流動性強化了金融資本的獨立性,使儲蓄與金融投資得以順利進行,但另一方面,它也助長投機性活動,並使金融更加脆弱。1990年以後金融不穩定和危機層出不窮,就是出自於這種金融特性。

    以資本市場為中心的金融結構,聚焦於保障金融的基本特性,也就是保障流動性。比起長期的經濟成長,金融資本或股東的利益則集中於增加短期效益、上漲的股價,及資本利得。

    如此一來,金融結構以資本市場為中心,便會引發以下的問題。

    首先,企業很難再將長期生產性投資,視為提高競爭力的首要目標。其次,由於機構投資者等股東較關注資本利得、輕忽實體經濟效益和穩定性,所以金融活動很容易變成具投機性的行為。第三,政府政策容易傾向抑制通膨,以維持金融資產價值,所以刺激經濟、提高成長和就業的政策,將被擺在較後面的順位。
    當然,如果企業的內在價值決定了股價,而且收購、合併業務可以提高企業經營效率,以資本市場為中心的金融結構會希望股價上漲,所以對經濟成長沒什麼負面影響。然而,正如效率市場假說所述,股價不是由企業的內在價值而定,通常是由雜訊交易者(noise trader,不理性的擾亂交易者)和市場心理決定。

    結果,在以資本市場為主的金融結構經濟中,股價輕易的主導了企業活動,也就是說,無論企業內部的價值如何,投機行為通常才是左右股價的關鍵。因此,在資本市場為主的經濟中,想達到實體經濟長期成長和短期穩定的目標,便如同水中撈月。

    1970年代以後,美國金融資本主導金融自由化,將以資本市場為主的金融結構經濟散播到全世界。結果,金融自由化和金融整合後,新經濟秩序使所有國家的經濟活動目標,都放在股價上漲及管理上,企業經營的主要目標也變成短期收益最大化或管理股價。此外,為了支援金融資本,政府的經濟政策不得不以刺激資本市場為主。但是金融動盪變得家常便飯,金融危機層出不窮,這就是金融自由化的負面衝擊。

    亞洲各國力守美元

    美元貶值,換算成本國貨幣的美元資產就會跟著貶值,所以亞洲的美國債權國得承受鉅額的資本虧損,損失最為慘重。2004年紐約聯邦儲備銀行的研究結果指出,人民幣對美元等儲備貨幣升值10%的話,中國的資本虧損將高達GDP占比的3%。不僅中國如此,新加坡的資本虧損將達GDP的10%,臺灣則是GDP的8%。韓國和中國類似,韓元對美元升值10%時,預估資本虧損也達GDP的3%左右。十年後的現在,這些國家的美元資產早已大幅增加,所以美元貶值的話,虧損規模將會擴大。

    該致力於阻止美元貶值,還是先努力擺脫美元暴跌帶來的影響?亞洲各國央行進退兩難。為了阻止本國貨幣升值,亞洲各國央行就必須增持美元,但持有大量美元,只要美元一貶值,就得承受更嚴重的資本虧損。另一方面,如果亞洲各國央行為了降低美元貶值造成的衝擊,設法增持歐元或多元化外匯存底時,美元可能會跌得更猛。

    針對此現象,紐約大學經濟系教授魯里埃爾.魯比尼曾表示:「亞洲各國央行的行動就像一個『利益壟斷集團』,只有這些國家的外匯存底以美元為主時,目前的國際金融體系才能續存。」但是,亞洲各國並非真正的聯合集團,所以亞洲各國央行在美元貶值時,只能各自發揮本事,防守該國的美元資產。教授魯比尼指出:「雖然只要沒有銀行想使外匯存底多元化,目前的國際金融體系就有利於所有亞洲國家的央行,但是美元貶值的風險仍在上升,所以各國央行也都受到誘惑,想脫美以防資產虧損。」

    民幣勁升?其實美國超怕RMB躁動

    一直以來,中國一有機會,就高聲強調人民幣有多麼國際化。國際化是將人民幣打造成關鍵貨幣的其中一項計畫,而中國當局也沒有強烈否認這種論點。這表示中國將以先前的快速發展和外匯存底為基礎,扮演第二大經濟強國該有的角色。

    不僅如此,人民幣國際化也符合中國的企圖,中國想動搖美元關鍵貨幣的地位,以減少因此產生的負擔和弊害,而且中國的終極目標正是,使人民幣成為超越美元的全球關鍵貨幣。

    為什麼人民幣無法成為關鍵貨幣?

    中國人民幣難以扮成為全球關鍵貨幣,不只是因為低國際化程度。一國貨幣要成為關鍵貨幣,還必須具備流動性、穩定性、可靠性、可兌換性、普遍性等特徵,但人民幣至今還不具備上述必要條件。

    先從流動性層面來看。想成為關鍵貨幣,該國貨幣在國際金融市場上的供給必須充沛,如此一來,才不會導致流動性僵化,也能順利履行結算、投資、儲備貨幣等功能。

    流動性主要是透過關鍵貨幣國的國際收支赤字來決定。意思就是在總括貿易、無形貿易、資本進出等國際交易之中,關鍵貨幣國的錢流出的必須比流入的多。然而,無論是總合貿易收支、無形貿易餘額的經常收支,或是資本收支,中國都保持盈餘。盈餘不但不會提供流動性,還會吸收流動性。這代表在流動性層面,盈餘成了絆腳石,阻礙人民幣成為關鍵貨幣。

    在國際收支中,就關鍵貨幣國的流動性供給而言,經常帳赤字也很重要。美元能長保關鍵貨幣的地位,是因為美國透過經常帳赤字,提供全球經濟成長所需的流動性。相反的,中國以往不僅保持經常帳盈餘,而且在未來這樣的趨勢也不太可能會改變。

    那麼,中國有可能改變政策方向,故意讓經常帳呈赤字嗎?這樣的可能性也很渺茫。尤其是中國透過龐大的貿易保持盈餘,如果出現赤字的話,出口主導的經濟成長率會下跌,導致業機會減少、從農村大舉流入都市的農民工等人力過剩、原本就居高不下的失業率衍生為嚴重的社會問題。

    歐元區再升級還是解散?

    歐元區正站在存亡的十字路口上。希臘等南歐國家爆發財政危機後,歐元區未來的相關討論變得很熱烈。雖然透過紓困貸款度過了危機,但是貨幣聯盟的結構問題已浮出檯面,不得不讓人煩惱它的未來發展。雖然還未論及貨幣聯盟解散,但很明顯的,目前歐元區已經處在十字路口上了。

    針對歐元區危機,大致上有兩種解決方案。第一種方法是,無法承受經常帳赤字的希臘等部分鄰國退出。雖然現實上可行,但是短期內必須承擔副作用。另一個方案是,發展為更高層次的同盟,並根除赤字問題。雖然過程艱辛,但是如果想阻止會員國退出,就沒有別條路可走。

    先來思考一下部分加盟國退出的話會發生什麼情況。退出指的是放棄歐元,重新使用獨立的貨幣。然而,這些國家債務沉重,所以一但退出,該國的匯率必定會暴漲,利率也會上升,物價當然也跟著一飛衝天,財務負擔更加沉重。短期內必須承受龐大的費用,人民的生活也會萎靡不振。另一方面,留下來國家的負擔也不少,要是退出國承受費用就能避免破產的話,那真的算是不幸中的大幸了,因為連留下來的國家的金融體系也可能會動盪不安。

    然而,也不能說只要赤字國退出,就能解決歐元貨幣聯盟的根本問題。最終的解決辦法還是整合金融管理監督機構,如促成銀行聯盟、財政聯盟,以及訂定財政失衡調節制度,而且歐盟也不是不想這麼做,相反的,歐盟還提出了更遠大的政策、政治整合計畫。

    發生財政危機後,為了穩定歐元區內的金融,銀行聯盟的相關方案逐漸具體化,歐盟於2012年12月的峰會上決定推動銀行聯盟。銀行聯盟的核心內容為建立單一監管規定,並以此為基礎,階段性的成立歐洲央行旗下的單一監管機制、單一清算機構、單一存款保險機制等三項監管機制。

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