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  • 一口氣搞懂原物料商品:經濟學人教你看懂市場運作!


    23 五月 2017 臉譜出版

    (圖片來源:Alexas_Fotos)

    搞懂原物料商品之前的經濟學概論

    典型而言,逐步走向工業化及城市化的國家通常會需要愈來愈多的工業原料(尤其是基本金屬)和能源,而等到它們的經濟發展到一定程度,變成較服務導向的國家後,上述工業原料的需求量就會減少。不可否認的,美國和歐洲也曾經歷過這樣的原物料商品消費型態。圖1.1 (請參本書第12頁)是美國及中國在一九七○年至二○一○年間的鋼鐵生產量,從中可看出這兩國的不同經濟發展階段。當全球經濟成長的主要動力來自已開發國家(尤其是美國),且經濟成長受服務部門(而非製造或建築業)驅動的程度愈大時,原物料商品的價格和需求就會比較疲弱或甚至下降。不過,儘管近幾年的歷史顯示這個理論依舊說得通,但卻不宜以這麼粗略的推論來估算未來的原物料商品消費及生產趨勢,因為這個理論假設所有國家的經濟發展路線都是一模一樣的,但其實並不盡然。

    過去十年間,開發中國家的經濟可謂飛速向上發展,尤其是中國。這些國家需要建築運輸網、電網和住宅,因此,全球原物料商品的需求也大幅增加。此外,中國選擇依循傳統的工業化路線,在這個發展過程中,它漸漸成為世界製造中心,也因此變成幾乎所有工業原物料商品(石油是非常顯著的例外)的最大消費國。

    這是另一個超級循環嗎?

    很多人喜歡用一個理論來解釋近幾年原物料商品需求大增的現象,這個理論主張,我們正處於另一個原物料商品超級循環(supercycle),所謂超級循環是指原物料商品價格從谷底上漲到高峰、再從高峰跌回谷底的時間非常久,大約是十五至二十年,甚至更久的週期。典型來說,這種週期通常具備以下特質:全球經濟發生基本或結構性轉變、戰爭、革命或重大科技創新,如運輸或通訊創新等。

    有兩名經濟學家(當然,還有其他人)針對超級循環發展出各自的分析基礎架構,並提出詳細的解說;他們分別是俄羅斯的尼古拉.康德拉季耶夫(Nikolai Kondratiev)和美國的約瑟夫.熊彼得(Joseph Scumpeter)。康德拉季耶夫利用原物料商品價格、利率、工業生產和對外貿易等要素來概述長週期循環(long wave)—即涵蓋四十至六十年的循環。康德拉季耶夫循環的特色是:最初經濟活動穩定上升、低利率和物價上漲,然而,隨著資產價格泡沫開始形成,轉折點(或稱轉捩點)就會出現,接下來,利率將開始上升,經濟成長則趨緩。這個循環的最後階段就是經濟衰退或蕭條,而且到了這時,先前經濟榮景時期所累積的過剩產能就會開始瓦解。

    在漫長的超級循環裡,也常會出現一些短期的波動,這些短期波動通常是因某些外生(exogenous,指未被考慮到的變數)或預料外因素(如氣候或戰爭)所造成,這些因素可能改變原物料商品價格的既定趨勢。熊彼得的研究就是聚焦在大型超級循環裡的這種較短期循環。把這個理論應用到原物料商品,便可以推演出一個結論:一旦全球經濟出現結構性或根本變化—如戰爭、革命或運輸及通訊領域的重大創新—人類對天然資源的需求將暴增。由於供給無法滿足意外暴增的需求,資源的價格便會上漲。接下來,原料供給將隨著需求漸漸增加。只不過,以多數工業原料(如金屬或能源)來說,要新增穩定的供給量,有時可能得花上好幾年的時間,所以價格將維持相對高檔一段時日。而等到供給終於漸漸能滿足需求後,消費水準可能已經開始降低,畢竟經過漫長的快速擴張期後,需求成長難免漸趨平穩,漸漸停滯在一個較能永續發展的水準。

    不可否認的,經濟學家總喜歡訴諸理論來解釋全球經濟的現況,然而,這個理論(如果你認同它的話)的確也有重要的實務用途。投資決策—尤其是和礦業及能源產業有關的決策—都是以需求及價格的長期展望為基礎。此外,擁有豐富天然資源的國家也有必要了解原物料商品價格的可能趨勢,而這個理論有助於推演出他們想要的答案。然而,回顧並分析為何過去三十年原物料商品價格會維持高檔並不是什麼難事,但要展望未來並精準判斷下一個高峰或谷底,就難多了。

    對超級循環理論存疑的人主張,這幾個原物料高價期其實只是一種循環性的現象,它很類似各個經濟體利用財政及貨幣政策所製造的那種整體性的週期。如果真是這樣,那我們可以說近十年的原物料商品價格飆漲,其實是超級寬鬆的貨幣情勢所促成:寬鬆政策導致通貨膨脹上升,並促使原物料商品出現大多頭行
    情。

    「石油峰值」

    也有人用另一個以石油市場為中心的理論(以及石油為有限能源的論述)來解釋原物料商品市場的種種發展,但這個理論的成果並不理想。這個理論是從地質學家金.休伯特(M. King Hubbert)於一九五六年發表的一篇研究報告逐漸演變而來,當時他任職於殼牌公司(Shell)位於德州休士頓的研究實驗室。這個理論主張,世界原油年度供給量已達高峰值,未來將逐步下降,而這個事實將對油價造成永久性的上漲壓力。

    這個理論主張所有類似石油、銅或煤炭等有限資源的生產模式都像一條鐘形曲線,換言之,到達一定的時點後,產量勢必會達到高峰並進而逐步降低,而產量降低的型態將呼應上升的型態,而且取決於可取得礦藏量的多寡。

    毫無疑問的,若根據這個理論,整個世界將開始爭奪日益稀少的資源,到最後,各方勢必會爆發衝突,甚至開戰。直到前一陣子,多數人仍宣稱休伯特的理論精準預言了美國石油產量的增減情況,不過,現在這個理論已開始有一些爭議。因為最近美國石油產量又開始增加;儘管新增產量主要是來自非傳統來源,但預期未來十年的產量還是會穩定增加。此外,事實也證明,休伯特宣稱美國石油產量將在二○○○年達到高峰的論述是錯誤的。

    石油峰值理論的問題之一是,在這個理論的原始模型裡,科技和價格等條件全都維持不變。然而,隨著油價走高和科技日新月異,不管是就技術或經濟層面來說,非傳統油田的開採都變得可行且有利可圖。另外,科技上的突破也讓人得以開發原本因故無法採集的傳統型資源。

    而且,由於世人漸漸了解到很多工業原料是有限的資源,因此,普遍更致力於金屬回收和節能等作為。如此說來,石油峰值理論只能算是世人對原物料商品供給安全(supply security)憂慮(見以下)的一種極致表現罷了。

    供給安全的憂慮

    自古以來,各國捍衛天然資源的種種作為經常導致地緣政治情勢陷入緊張,而資源民族主義(形容有些國家不讓外國勢力或跨國企業開採天然資源)的興起,更讓高度依賴進口天然資源的國家憂慮不已。從第二次世界大戰以來,很多國家都竭盡所能地設法在各項資源上達到自給自足,一九五○年代的南美及當今中國的發展模型就是顯著的明證,至少它們都力求達到「多數基礎食物自給自足」的目標。而由於多數天然資源—包括所有碳氫化合物及金屬—存量確實有限,更加深了這種「供給安全」憂慮。根據標準貿易理論,一個國家應該生產它本身擁有相對優勢的商品,並拿這些商品與其他國家交易。不過,如果一個國家必須仰賴進口來取得它認為「必要」的物資,那它當然會對自身的脆弱性有所察覺。

    於是,食物供給安全和能源供給安全問題變得高度泛政治化,其中,能源供給安全更成為某些資源短缺國的重要外交政策考量之一。過去十年間,農業原物料商品的出口國常在收成不好的年度實施貿易管制;水源匱乏的中東國家則購買很多土地,或是到具有農業發展潛力的國家投資;另外,中國也在資源豐富的國家從事非常大規模的投資,尤其是非洲國家。這種種作為的目的,都是為了確保國家能取得國內消費所需的必要天然資源供給。另外,供給中斷的憂慮(而非實質中斷)有時就足以對原物料商品價格造成強大的影響。

    生產者的行為

    由於世界上很多資源的供給都有明顯的地理集中性,例如白銀及銅的大量供給帶明顯集中在美洲,而東南亞則是錫的主要生產區,這代表少數的生產者有可能成為左右價格的強大參與者。然而,二十世紀期間,生產國幾度企圖取得價格設定權,但最後卻都沒有得逞,例如國際咖啡協議(International Coffee Agreements,簡稱ICAs)和國際天然橡膠協議(International Natural Rubber Agreements)。唯一倖存至今且擁有強大市場影響力的類卡特爾(cartel)組織是石油輸出國家組織(OPEC),目前該組織的石油供給量約占全球的40%。

    OPEC試圖設定一個既能滿足石油市場需求,但又不會導致價格下跌的產出目標(除非油價大幅上漲到無以為繼的情況,它才會上修產出量)。不過,這個組織的歷史交替多變,成敗毀譽也大致參半。如果會員國藐視組織設定的目標,或不遵守OPEC的主要政策,它也不能加以懲罰,而且,所有會員國裡只有沙烏地阿拉伯擁有足以調節產量的產能—它可以為了影響油價而大幅增加產出。另一個問題是,這些生產國只能支配原物料商品貿易的一個面向—生產面,所以它們的靈活度明顯不足。

    資源是天上掉下來的禮物嗎?

    資源短缺的國家可能經常為了必須依賴進口來取得一般所謂的「策略性」商品而傷透腦筋,不過,綜觀自古以來的經濟發展史,擁有豐富資源對一個國家來說,卻也不見得是上天的祝福。表面上看起來,擁有眾人夢寐以求的資源的國家,確實有著令人豔羨的優勢,因為它們可以用這些資源來發展國家的經濟(無須擔憂供給問題),再把剩下的資源拿來外銷,而且就理想狀態來說,它們還能用非常吸引人的價格把資源賣給其他國家。然而,實際上來說,某些擁有豐富天然資源的國家,卻也是國民所得或經濟發展方面最弱勢的國家。

    造成這個現象的原因之一是,資源產業有可能對經濟體系的其他部門造成排擠效果。擁有寶貴資源—尤其是國際價格極具吸引力的資源(如近幾年的石油)—的國家可能反而因此失去發展其他經濟部門的誘因。此外,原物料商品出口所帶來的優渥收入,以及該國家可能因這些資源而吸引到的外國投資資金,有可能促使該國匯率大幅升值,讓該國的其他出口產業喪失競爭力,同時也讓進口意願上升(這又導致它們發展國內產能的誘因進一步降低)。另一個問題是,除了農業以外,資源部門(礦業、林業及能源)雇用的勞動人口可能不多,所以這個部門對整體經濟成長的貢獻並不大。一九七○年代時,《經濟學人》雜誌的一篇文章為這個現象冠上「荷蘭病」(Dutch disease)的名稱,這篇文章是檢視荷蘭一九五○年代發掘大量天然氣的後遺症:天然氣出口收入促使該國匯率升值,但它的製造部門因匯率升值而衰退。

    擁有資源的開發中國家還得擔憂另一個問題:因為外國企業擁有較優異的必要開採技術,所以,資源開採的經濟利益有可能不成正比地流入這些企業的口袋,生產國未必能明顯蒙受其惠。這個憂慮導致「資源民族主義」逐漸興起,加上生產國漸漸認知到擁有豐富原物料商品的缺點,所以,這些國家遂開始經營大型主權基金(Sovereign wealth fund),將過多的流動性(liquidity)存放在國內經濟體系之外,並防止出售資源的所得全部被耗用在政府當下的支出。另外,它們也設法利用這些「天上掉下來的收入」來充實人力及實體資本。

    未來,擁有豐富資源的國家還有個進一步的問題需要解決。在過去,生產原料的國家只是單純將原料外銷,所以整個供應鏈裡獲得最多利潤的通常是終點的參與者,也就是中介商、貿易商、加工廠商和零售商。這種情況在農業原物料商品最為顯著,舉個例子,西非外銷可可豆到歐洲和美國,所有研磨及調合作業都是在終點國進行,換言之,相關的附加價值都被這些國家賺走。過去還曾經因進口國課徵關稅(對較高附加價值的產品)、設定一大堆繁複的標準或實施補貼公共政策等,導致原物料商品難以進入這些國家的大門,這讓原物料商品的生產國吃更多虧。

    所以,現在這些生產國漸漸選擇發展本國加工業。

    決定原物料商品價格的因素

    生產原物料商品的成本無形中就像是原物料商品價格的最底線,其中,生產商尤其常根據邊際生產成本(marginal cost of production)—即增加一單位產出的總成本變化—來決定是否推動一個專案。理論上來說,如果某原物料商品的價格跌破邊際生產成本,生產商理當會縮減產出量。然而,在現實的世界裡,生產者有時還是會基於期待價格回升的心態而繼續生產;另外,如果市場上存在一些扭曲因素(如政府補貼),生產商也會選擇繼續生產。

    研判原物料商品價格的總體經濟分析法,則考慮到更廣泛的變數,這種方法將價格視為需求/供給以及存貨(庫存)行為的函數。舉個例子,如果庫存下降,價格通常會有上漲壓力,因為這顯示需求成長速度超過供給,而且庫存下降也會讓市場變得更容易因非預期的供給中斷而受到衝擊。如果一項原物料商品的需求增加幅度相對高於供給,均衡價格(equilibrium price,亦稱市場清算價格〔market-clearing price〕,在這個點上,買方和賣方對價格及數量要素都很滿意)就會提高。

    理論上來說,需求應該是和經濟成長及所得正相關,但這個關係並非絕對(見圖1.3)。需求不盡然永遠都能被滿足,舉個例子,或許市場對銅的需求量非常大,但此時價格可能不巧過高,或供給量不足,在這種情況下,需求就難以全面獲得滿足。要預測一項商品的消費水準,必須先了解其需求的價格彈性(price elasticity of demand,指價格變動後,消費型態會出現什麼回應):當價格上漲,消費會開始降低,或是維持不變(稱為需求完全有彈性〔perfect elasticity〕)?

    近幾年,由於原物料商品價格上漲,所以這個問題經常被拿出來討論。典型而言,如果一樣商品被視為必需品,它的價格彈性就比較低,但問題是,美國人眼中的必需品(如汽油)有可能是他國人民眼中的奢侈品。其他影響價格彈性的因素還包括替代物品(可能比較便宜)的可取得性及價格變動的持續期間。舉個例子,燃料價格在短時間內急速上漲,不可能導致習慣或消費水準改變,不過,價格長時間上漲卻可能導致消費量永久降低。

    另一個應考慮的關係是需求的所得彈性:所得的增加會導致某樣商品的消費量增加、減少或不變?雖然你可能認為所得增加將會促使消費量增加,但如果是諸如基本穀物之類的原物料商品,所得增加可能反而代表消費習慣轉變:它會促使一般人偏好較昂貴的食物,如肉類。

    供給面也不容易預測。農產品和某些礦業的產出有可能受無法預測的氣候影響,而且農產品產出量也可能受流行疾病影響。地緣政治事件、勞工抗爭和政府稅賦、貿易或所有權政策的改變,都可能干擾到供給。另外,也必須把供給的反應速度列入考慮。例如,某些農產品(糖、黃豆)的生產者可能有辦法在較短時間內(快則可能在一季內)對需求或價格的變化做出反應,但其他農業原物料商品(咖啡或橡膠)則要花較長的時間種植。而以礦業和能源產品的增產速度來說,新產能甚至可能要花十年才能真正投產。這些工業用原物料商品還面臨其他限制,包括在開發必要基礎建設時,會需要很多技術勞工和大量資本投資。

    庫存水準也隱含不確定性,這些不確定性多半和庫存規模及品質不透明有關。很多國家可能會針對某些原物料商品建立策略性儲備或庫存,而如果這些國家選擇不對外揭露相關的庫存水準,該國表面上對一項原物料商品的現貨消費量,有可能遠比實際消費量高。然而,庫存也可能有助於緩和因一次性供給中斷而衍生的問題,讓相關原物料商品不至於突然無法或難以取得。

    更糟的是,以目前的環境來說,光是評估市場基本面,根本不足以判斷一項原物料商品的價格趨勢。原物料商品投資需求的大幅上升,代表我們在判斷其價格趨勢時,還必須考量其他因素,包括:

    ▓ 全球流動性水準(一般認為高流動性或寬鬆貨幣政策會促使
    原物料商品價格上漲)。
    ▓ 美元的價值(多數原物料商品都是以美元計價,所以這兩者向來存在反向的關係,舉個例子,當美元趨於弱勢時,原物料商品可用來規避弱勢美元的風險)。
    ▓ 替代性投資資產(債券、股票)的波動。
    ▓ 利率(和多數金融投資不同,原物料商品並沒有發放利息,若利率維持低檔,其他投資的報酬率將會比較低,原物料商品的表現就比較可能超越其他資產類別)。
    ▓ 投資人行為或信心(有時候,投資人會流於從眾行為)。
    ▓ 市面上原物料商品相關金融產品的變化。
    ▓ 油價(其他原物料商品的價格有時候會跟著油價波動)。

    若以實質價格計算,過去一個世紀以來,原物料商品價格其實是下跌的。其中一個原因是,在上個世紀,全球的經濟成長多半是受已高度開發的國家驅動。對已開發國家較有利的不平等貿易作業(如高關稅等),也可能是導致原物料價格遭受壓抑的因素之一。然而,由於長年低價及投資不足,需求的突然大幅增加(主要係因中國二○○○年以後的快速工業化)導致原物料商品生產者措手不及,無法及時滿足增加的需求,因此也使得各種原物料商品的價格飆漲。儘管以供需基本面來說,近期的價格飆漲尚稱合理,但其實流入原物料商品市場的投資性資金,也對價格的漲幅產生了推波助瀾的效果。

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